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對近期商品市場暴跌的點評:商品市場暴跌折射了什么風險

 日期:2014年03月10日 點擊次數:633 來源:平安證券有限責任公司

 

  摘要:上周五晚倫銅暴跌近4%,滬銅夜間盤也暴跌近5%,均為兩年來單日調整之最。銅作為一種“高富帥”商品,其大幅的波動往往頗受市場的關注。結合近期天然橡膠、焦煤、動力煤、鐵礦石等主要大宗商品的先后大幅下跌,我們認為:(1)銅暴跌對商品融資的相關資金鏈條有負面沖擊,涉礦類信托風險加大;對銀行資產影響有限,但對部分小城商行可能有沖擊。(2)商品市場大幅調整反映宏觀需求乏力,經濟短期有下行壓力。(3)趨勢上,相較于需求端,供給端的擴張壓力可能是商品下跌的更重要因素;(4)維持年初大宗商品策略的觀點:整體弱勢,供給端決定分化趨勢,后市投資策略在于對沖;股票市場上游周期等待產能去化與信用風險爆破,短期仍無投資價值。 
  銅短期補跌,但趨勢是弱勢。 
  2014年以來,中國商品(我們根據需求市場將商品分為中國商品和發達市場商品,中國商品主要是國內上市的工業大宗品)價格大幅下挫,走勢顯著弱于歷史同期。以品種來看,天膠、煤炭(動力煤和焦煤)、PTA、鐵礦石和螺紋鋼等陸續大幅下跌,考慮到周五晚上海外市場負面沖擊有限(烏克蘭事件影響的主要是能源和黃金,非農也主要沖擊貴金屬),銅的短期暴跌更像是補跌——近期國內中微觀實體并無任何經濟改善的跡象,而信用違約風險帶來的融資銅資金鏈沖擊以及人民幣升值預期的變化,都形成銅市的利空,盡管銅的庫存壓力遠小于其他商品。 
  趨勢上看,銅多年的供需緊平衡格局發生改變,銅精礦供給壓力的釋放,以及供給結構上(廢銅短缺影響減弱,廢銅短缺是穩定過去一年銅價的重要因素)的改善,都意味著其弱勢格局。 
  銅的“高富帥”光環有所暗淡。 
  多年來銅一直是高富帥商品:國內供給的短缺和全球范圍內供需的緊平衡;制造業升級和居民消費的改善性需求代表;強大的金融屬性等等。銅基本是國內商品期貨市場變化的主要線條,也是海外市場主要的金屬交易品種,其價格走勢遠強于其他基本金屬。但這種局面可能會因為銅礦供給的放量而發生變化:南美、中亞和西非地區的銅精礦在2014-2015年或有較大的新的產能釋放。以及中短期美聯儲貨幣政策與國內去金融杠桿對金融屬性的沖擊,銅的高富帥光環將會暗淡。 
  工業商品市場暴跌折射了什么風險? 
  近兩個多月商品市場的整體下挫,尤其當前時點的連續調整,我們認為其反映了:(1)經濟的短期下行壓力,需求端改善空間有限,無需再去期待主動補庫存(當前也在補庫存,卻是被動補庫存);去年下半年政府部門支出增加支撐經濟回升造成經濟生產端的擴張強于需求,原材料庫存壓力堆積較為顯著,從而造成了當前商品價格更大的調整壓力。(2)但是僅僅從商品價格走勢上,也無需過度擔憂于經濟增長的風險,其實相較于需求端,供給端的擴張壓力可能是商品下跌的更重要因素。 
  (3)銅暴跌對市場的心里影響較大以及在商品融資中的重要性,其對大宗品貿易融資資金鏈條有負面沖擊,或進一步加大涉礦類信托的風險;但考慮到鋼貿融資等風險已經基本釋放,銅等有色金屬的規模有限,以及套保的對沖,對上市商業銀行資產基本沒有影響,對長三角地區部分小城商行可能沖擊較大。 
  一個奇怪的現象在于:國內需求乏力與工業品價格低迷的背景下,為何最近半年多來我國大宗商品的進口持續的高增長?我們認為這可能與:高利率環境和人民幣升值預期背景下的貿易融資、國內精煉銅電解鋁等上游產能釋放帶來的短期剛性進口需求、以及去年下半年國內經濟回升帶來的滯后效應等有關。這種現象不可持續,且帶來了商品價格更大的下行壓力。與之相聯系的風險在于:(1)這加大了中上游企業的現金流風險;(2)過去半年多BDI的回升以及造船行業的改善也許存在顯著向下修正的可能。 
  對股票市場來說,商品調整的沖擊影響有限,偏上游周期等待產能去化和信用風險爆破,短期尚無投資價值。 
  商品后市展望:供給之殤,弱勢分化。
  年初以來商品的弱勢,以及結構上天膠、煤炭等跌的多,而鉛鋅品種跌的少均符合我們的預期。對于商品后市的判斷上,我們仍然維持年初大宗商品專題策略《展望2014:供給之殤》的觀點:金融屬性對工業商品沖擊已經有所淡化;自上而下的宏觀需求周期判斷讓位于中微觀的供給產能分析,總體市場呈現弱勢,供給端因素決定商品品種的強弱分化。 
  后市行情上,仍以商品空頭思維,但認為商品單邊行情趨于尾聲,適宜階段性逢高沽空(最好的機會仍然是煤炭、鐵礦石和天膠),不再建議單邊持續追加做空,但多頭思維更不可取。我們更多的投資策略在于對沖,依據新增供給強弱選擇多空品種。具體操作建議維持《展望2014:供給之殤》觀點。
 

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